出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
“辣条第一股”卫龙美味近来有些焦头烂额。
5月20日，有消费者在抖音发布短视频称，明确标注为15克重的卫龙魔芋爽，带包装称重实际仅为12.6克和8.9克。该消费者直接联系品牌客服沟通，反被质疑不是普通消费者，多番寻求解决办法无果，唯有通过社交平台引起关注。
舆论不断发酵，三天后卫龙美味（下文简称：卫龙）在抖音发布致歉声明，表示公司已与相关消费者积极取得联系并依照相关规定妥善解决，同时内部立即展开自查工作。同日卫龙又在官方账号上发布了《致消费者书》，除了再次就“克重不足”道歉，还宣布将与漯河市市场监管局合作进行产品净含量抽样检查，且欢迎第三方质量检测公司到工厂及产品在售市场进行抽检。
一天之内两次道歉的诚恳态度，却似乎未能挽回投资者的信心。“缺斤少两”事件发生后，卫龙的股价震荡走低，与年初相比已跌去18.3%。截至发稿日收盘，公司最新市值约为134.72亿港元，较上市初期超300亿港元最高点“腰斩”。
辣条售价五年涨超43% 销量、产能利用率双双下滑
舆论危机只是导火索，令资本市场举棋不定的真正原因，藏在卫龙2023年业绩报告里。
据年报数据显示，2023年公司实现总营收48.72亿元，同比增长5.2%；净利润录得8.8亿元，较2022年翻了近6倍。若加上向雇员支付的以股份为基础的报酬，报告期内公司经调整净利润约为9.70亿元，与2022年同期相比提升6.3%。
看似营收、净利双增业绩向好，但现实状况却暗藏隐忧。一方面，2022年卫龙各项盈利指标都处于低位，摆脱疫情不利影响后只实现小幅回升，与2020-2021年期间的双位数增长势头相去甚远。
另一方面，随着消费者的健康意识日益增强，细分赛道增速预计将显著放缓。据艾媒咨询发布的《2023年中国辣条消费需求洞察报告》显示，2024-2026年辣条食品市场规模同比增长7.3%、5.5%、5.2%，呈下降趋势，这也意味着卫龙长期高速发展的想象空间不再。
从细分业务来看，公司以辣条为主的调味面制品2023年销售收入约为25.49亿元，同比减少6.2%；对总营收的贡献比例虽然较2022年下降超6个百分点，但占比仍保持在50%以上。蔬菜制品和豆制品及其他分别实现收入21.19亿元、2.04亿元，与2022年同品类相比，前者增长25.1%、后者下降7.4%。
值得关注的是，“主力军”调味面制品连续两年规模缩水。
结合往期财报披露的信息分析，2021年卫龙在辣条市场上风头无两，仅一年销量就高达193.60千吨。趁着消费升级的“东风”，公司顺势对调味面制品进行大幅提价，2022-2023年销售单价分别同比增长19.9%、13.3%，由此前的每千克15元左右一路涨至每千克20.5元，五年内累计增长超43%。
不曾想随之而来的却是销量全面滑坡。报告期内，卫龙的调味面制品销量同比分别减少22.2%、17.4%，降幅均高于同期平均单价增幅。2023年，公司辣条品类销量仅为124.43千吨，甚至不足2019年同指标的72%。
与销量一同缩减的，还有产能利用率。
或是出于对市场的乐观预估，2023年卫龙调味面制品的设计产能仅同比下降1.9%至237.72千吨。无奈实际产量远不及预期，报告期内只实现114.79千吨，产能利用率约为48.3%，同比减少8.8%。公司整体产能利用率约为55.3%，而2019年约为86.6%。由此可见，卫龙的生产效率越来越低是不争事实。
辣条卖不动，以魔芋爽、风吃海带等单品为主的蔬菜制品最有希望成为业务第二极。2023年，蔬菜制品收入占总营收比例约为43.5%，与调味面制品占比之间的差距由2019年的53.5%缩小至8.8%；销量、产量皆创下近五年以来新高，分别达71.45千吨、69.31千吨，产能利用率约为72.0%，高出整体水平16.7%。
如今卷入争议漩涡，魔芋爽的大单品之路势必会受到冲击。能否重新赢得消费者信任、消除影响保住销量，还取决于卫龙后续挽救措施。
线下经销商数量四连降 大笔分红八成流向实控人
产品表现后继乏力，最受伤的还是卫龙经销商。
据往期财报数据显示，2019-2022年，公司传统经销商渠道收入占总营收比例稳定在95%左右，其中线下经销商收入约占90%。2023年，卫龙线下经销商实现收入43.61亿元，同比增长5.2%；线上经销商收入共约1.96亿元，同比减少17.2%。报告期内，线下经销商收入占总营收比例约89.5%，与2022年基本持平。
然而，卫龙对于支撑起九成业绩的线下经销商要求却颇为严苛。
招股书披露，卫龙的经销商需要在产品交付前付款，除了保质期内有缺陷的产品，无权退货或换货。自2021年起，公司也不允许经销商销售同一类别或存在竞争关系的其他品牌产品。上市之前，不少经销商还被强制要求加倍进货。
与此同时，卫龙的主要产品保质期在120-180日之间（即4-6个月），公司确保产品抵达经销商仓库时至少有三分之二的保质期。而根据临期食品标准规定，保质期为半年以上不足一年的，临期为20日；保质期90日以上不足半年的，临期为15日。以此简单推算，经销商能按照原价销售的时间窗口只有2-3个月。
同品类只能代理卫龙一个品牌，一旦终端动销不畅，经销商的库存风险陡增。如果基于卫龙的运营指标管中窥豹，2019-2022年公司存货周转天数分别约为60日、67日、70日和82日，逐年不断攀升。2023年虽然回落至73日，但与理想状态相比仍有不小的距离。
销售、库存两端承压，不少经销商主动或被动“出逃”。2019-2022年，卫龙的线下经销商数量由2592家三连降至1847家。截至2023年12月31日，公司的经销商仅剩1708家，较2022年进一步净减少139家。
尽管潜在问题缠身，卫龙还是决定先大笔分红。
据年报信息显示，公司董事会将在股东大会中建议派发末期股息每股0.10元，含税合计2.35亿元。若包括中期股息5.17亿元和上市一周年的特别股息2.59亿元，卫龙年度派息总额高达10.11亿元，约为2023年净利润的1.15倍、经调整净利润的1.04倍。
而截至2023年年末，卫龙的控股股东为和和全球资本有限公司，持有发行普通股比例约80.99%，该实体的最终受益人是公司创始人刘卫平和刘福平两兄弟。换而言之，掏空当期净利润的慷慨分红，至少有8.19亿元将流向实控人口袋。
